利率变动对我国股市影响的实证分析

利率变动对我国股市影响的实证分析

作者：王 鹏 王玉玉 来源：《商情》2008年第06期

［摘要］ 利率变化是市场供求变换的信号，是金融市场的“晴雨表”，利率的高低将直接影响人们的经济生活，进而影响国民经济的整体运行。本文就我国经济中利率和利率调整后的股价进行定量研究和实证分析，以数量关系的研究来验证与说明利率变动对我国股市的影响。 ［关键词］ 利率变动 股市 实证分析

一、利率与股票定价理论的简单描述 （一）利率

利率，作为资金的价格，对借款人而言是使用资金的成本，而对出借人而言则是暂时让渡资金的收益，其间的利益关系影响着市场主体的经济行为。利率变化是市场供求变换的信号，是金融市场的“晴雨表”，利率的高低将直接影响人们的经济生活，进而影响国民经济的整体运行。

从理论上说，利率是投资的递减函数和储蓄的递增函数，利率的变化可以对消费、投资、汇率和国际收支产生影响：利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流人增加，出口相对减少；利率下降，消费增加，储蓄减少，投资上升，本币贬值，资本流出增加，出口相对增加。自1991年4月以来，我国已经8次降低人民币利息和6次提高人民币利息，从而使大量资金在储蓄型投资和股票市场之间流动，因此利率变动也应该使得股价有所波动，当然影响股票价格的因素非常复杂，整个宏经济环境、政治因素、公司经营状况等都对股价有影响，但本文就我国经济中利率和利率调整后的股价进行定量研究和实证分析，以数量关系的研究来验证与说明这一问题。 （二）股票

根据收入的资本化定价方法，股票的价格等于以后各期股息(红利)的贴现之和。即：（1） 其中，

为第 t期股票的理论价格，

为第(t+i)期公司发放的股息，

为第 t

期投资者期望的投资报酬率，通常采用市场利率。公式(1)表明，股票价格与市场利率变动方向相反，与公司收益变动方向相同。短期而言，短期对股票价格的影响比较简单，股价主要受利率的影响，二者变化方向相反。利率调整对股票市场的长期效应则要复杂得多。因为在长期里，企业有足够的时间调整生产规模以改变产量。这时，与短期效应明显不同的是，利率调整

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对收益的影响不再是简单的反向关系(例如利率上调收益下降)，而是不确定的关系。因此，就长期效应而言，利率调整导致股价是升是跌，还要根据企业收益情况来判断，最终由公式(1)决定。

二、短长期效应的实证分析

从理论上讲，我国中央银行的利率调整不可避免地将对股市产生影响。但是在实际中，利率调整对我国股市价格的长、短期效应究竟如何?下面对这一问题分别进行实证分析。我国沪深股市在 1993年以前规模很小，只是作为地方性的证券市场进行试点运行，1993年以后两个证券市场才确定为全国性的证券市场，规模逐步扩大同时也逐步完善。另外，沪深两个证券市场价格波动具有高度的关联性，取其一分析即可。因此，本文的实证分析数据取 1993年以后的，股价用上证综合指数表示。 （一）短期效应分析

本文选取利息调整后的第一个交易日和前后五个交易日的收盘价数据为资料，进行分析，资料数据如下：

图一：利率调整与短期股价波动柱状图

由上图可以看出利率调整与利率调整前的股价波动没什么关系，在2004年之前与调整后的股价波动基本上成负相关，只有1996年 5月 1日和 8月 23日的两次情况较特殊。但1996年5月 1日下调利率前，上证指数在利率将下调的预期下由4月4日的563．19点快速上升到 4月 29日的738．62点，17个交易日内涨幅高达31．14％，结果出现了股市见利好(5月1日公布下调利率)出货的现象，导致股市短期下跌，因此，这种情况仍然可视为利率下调股价上升，所以只有1996年8月23号是个例外。至于2006年 8月19日、2007年3月18日和2007年5月19日上调利息而股价仍然上涨的情况可由名义利率和实际利率来解释。实际利率=名义利率-通货膨胀率，虽然在最近这三次利率调整的过程中都是提高了利率，但那只是调高名义利率，至于实际利率才是真正影响人们日常生活的真正利率，而通货膨胀率=CPI-1，由图二我们可以看出自2006年8月份开始到2006年11月份CPI飞涨，上涨幅度为1.47%，所以实际实际利率反而变成2.52%-1.47%=1.05%，所以真正利率是下降的，至于2007年的两次也都是如此，虽然加息了，但是从侧面来看，由于物价上涨的幅度，引起消费物价指数太大，到2007年7月为止，CPI在2007年上涨幅度高达4.5%，所以计算出来的真实利率同样也都是下降的，所以我们可以把这最近这三次归并到以上的结论中，即短期内利率变动与股价变动是反方向的。

图二：居民消费物价指数 （二）长期效应分析

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本文以一年为周期分析我国利率调整对股市的长期效应。将上海股票市场视为一个“虚拟公司”，则该公司每年的收益就是上海证券交易所全部上市公司的加权平均收益。为了便于计算股市的理论价格，首先在一定假设条件下将公式(1)进行简化。本文假设公司各年未来的每股收益为 Et，且全部用来发放股利，根据无穷级数的性质，由公式(1)可推导出下式： 每股收益

取各年一年期存款利率的平均值，取各年上海证券交易所全部上市公司的加权平均

，计算上海股票市场的理论价格

，这样就得到我国利率调整对股票市场长

期效应分析的数据。根据数据绘制的图如下： 图三：存款利率与股票理论价格的曲线图

由上图我们可以清楚的看出1993年到2005年一年期存款平均利率与股票理论价格成明显的负相关，即利率下调，股票理论价格上升；利率上涨，股票理论价格下降。其中这里面也有特殊情况，即2001年利率没变而股票理论价格下降，这正好可以说明我国股票理论价格不单单受利率的影响，它受到人们心里因素、政治因素和公司业绩等综合因素的影响，至于2006年和2007年利率上调而股票价格仍然上涨，我认为这是物价上涨、人们心里和政治共同作用的结果，在2007年物价飞速上涨，使得实际利率下降，另外要召开党的十七大，使得大部分人看好政治形式，认为股价肯定会涨，使得人们都一起购买股票，从而过高的抬高股票的理论价格。如果从实际利率的角度来思考，这两年同样也可以归入利率与股票理论价格负相关的行列，所以我认为总的来说，在长期里，利率与股价成负相关的。 由上述数据我们可以得出两者之间的模型为：

从上面的模型我们可以看出股票理论价格与利率变动成反方向变动。下面我们从计量和经济检验分别检验该模型：

计量检验：怀特检验结果Obs*R-squared的概率为0.2219，大于0.05，说明不存在异方差性；因为存在滞后变量

-，所以不能用DW检验，为此我们用BG检验结果发现不存

在自相关性；只有利率为因变量，所以该模型不会存在多重共线性，而且模型的拟合优度为0.9642也说明此模型比较好，为此我们认为该模型计量检验通过。

经济检验：从上面模型可以看出股票理论价格与利率变动成反方向变动，这符合人们的预料，股票价格受它自身前一期的影响，因为本期股票价格是在前一期的基础上变动的，在模型中也体现了出来，说明该模型在经济检验中也通过。从模型的残差分布图可以看出只有2001 2002和2007年的真实值和拟合值偏差比较大，主要原因主要是2001年和2002年庄家炒作和监管不利使得大部分人对股票有怀疑心理，使得他们不敢冒太大的风险，对股票不太相信，他们就大量抛售股票，因此使得股票实际价格低于理论价格，2007年股票实际价格高于理论价

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格主要是因为第一，2007年上市公司平均每股收益以不变增长模型来估计的，第二，2007年消费物价指数太大，使得股票的实际价格高于理论价格。从这三个特殊情况也可以看出股票价格不单单受利率的影响，这也符合我们前面的说法。

三、结论

本文主要是为了分析利率波动对股票价格的影响，所以先假定其他因素对股票价格没有影响，从理论和实证两个方面论证了他们的关系，我们得出如下结论：

在短期里，利率对股票价格成负相关，一般情况下，利率上调时，股票短期内会降价，利率上涨时，股票短期内会上涨，所以对一些炒短线股民来说，应该时时关注国家关于利率的调整政策，做出适当的策略，但这并不是绝对的真理，因为影响股价的因素还有很多。在长期里，利率的变动是影响股价的变动主要因素之一，他们之间也成负相关，本文用一年期银行存款平均利率和相应年份股票的理论价格估计出他们的模型为，由此可见当利率上涨时，股价一般会在一段时间里总的水平会下降，利率下降时，股价会上涨，而且是利率每变动一分钱，股价随之向相反的方向变动1.1364元，但这也不是绝对的，因为我们在这是假定其他因素不影响股票价格的变动，但在实际中我们的假定存在很大的局限性，股价的变动还有很多其他因素的影响，对关注股票价格的人们来说，不能一味的看利率，我们应该总观全局，这样才能对股票价格有个更高层次的把握。

参考文献：

[1]屠孝敏.利率调整对我国股票市场影响的实证分析[J].西南民族大学学报，2005， [2]王丹平.利率政策调整对中国股市影响的实证分析[J].北京交通大学学报，2006， [3]曾志坚.利率波动对股票价格影响的实证研究[J].科学技术与工程，2006，

[4]宗国英.利率、税率和通货膨胀率的变动对我国资本市场的影响[J].经济问题探索，2003，

[5]李敏.利率政策对我国股票交易量的影响分析[J].重庆工商大学学报，,2004， [6]屠孝敏.我国股市波动对货币政策的效应分析[J].金融与经济，2004，

（作者单位：安徽财经大学统计与应用数学学院；安徽蚌埠医学院第一附属医院）

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