摘要：在现代企业制度中，公司股东和经营者之间存在着利益此消彼长的关系。股权激励制度的产生，正是为了解决这种“委托——代理”关系间的矛盾，尽可能使两者的利益一致化，以利于企业的运营。本文将公司财务绩效作为衡量股权激励实施效果的标准，并采用主营业务总资产利润率和净资产收益率作为具体的度量指标，以股权分置改革启动后实施股权激励的25家A股上市公司为研究对象，对股权激励制度和公司财务绩效之间的关系进行实证研究。
关键词：股权激励 公司业绩 相关性
1 引言
股权激励是提升公司治理水平的重要手段，是目前国际通行的一种长期激励方式。它主要是通过授予公司董事、监事、高级管理人员或者重要员工股票或股票期权，将公司经营者薪酬的一部分以股权收益的形式体现，将其收入的实现与公司经营业绩和市场价值挂钩，激发经营者通过提升企业长期价值增加自己的财富，促使经营者将个人利益与公司的利益联系在一起，并使他们能够勤勉尽责地为公司的长期发展服务。
2．股改后股权激励与财务绩效相关性实证分析
2.1 研究假设
目前我国企业存在较为严重的委托代理问题和激励不足问题, 实施管理层股权激励可以有利于我国公司业绩的提高。
因此假设: 管理层股权激励与企业业绩正相关。
主要通过下面的回归模型来检验股权激励与公司绩效之间的关系: Performance=α+ β1BL+β2QYXZ+β3QYGM+β4D/A+β5ZCZ+β6YXQ 其中：
Performance:表示上市的财务绩效，在本文中主要用主营业务总资产利润率CROA和净资产收益率ROE两个指标来衡量上市公司的财务绩效；
BL:表示样本公司披露股权激励计划时激励份额占当时总股本的比例； QYXZ:表示企业性质，1代表国有企业，0代表非国有企业； QYGM:表示企业规模，用各样本公司总资产的自然对数来表示； D/A:表示各样本公司的资产负债率； ZCZ:表示各样本公司的总资产周转率；
YXQ:表示各样本公司股权激励制度的有效期； a:表示常数项；
βi (i=1，2，3，4，5，6):表示各个自变量的回归系数。 2.2 样本选取及数据来源
由于2008年上市公司年报还未公布，本文根据2008年公布的2007年上市公司年度报告，选取在股权分置改革后明确提出股权激励制度方案并且实施的25家公司为研究样本。在沪、深两市1575家上市公司中，这25家公司仅仅占1.59%，这个比例与美国相比相去甚远，可见我国上市公司实施股权激励的广度与西方国家相比还存在着很大的差距。
本文所采用的数据均来自新浪财经和各公司2007年年报。 2.3实证结果
2.3.1股权激励实施的总体效果
为了研究股权激励制度是否对公司的绩效起到了正效应，我们首先从总体上对其实施效果进行考察。
表2-1 样本公司与全体上市公司的业绩比较 业绩 样本 净利润增长率 每股收益EPS 0.42 0.85 0.43 EPS增长率 净资产收益率ROE ROE增长率 全体上市公司 49.3％ 样本公司 差额 75.88％ 26.58％ 39.65％ 32.27％ -7.38％ 14.79％ 13.65％ -1.14％ 1.73％ 15.53％ 13.8％
据统计，截至2008年4月30日，除九发股份、*ST威达以外，沪深两市其余1573家上市公司如期披露2007年年报。这些公司2007年总共实现净利润10158.89亿元，同比增长49.30%;按加权平均法计算，1573家公司2007年平均摊薄每股收益0.42元，同比增长39.65%;这些公司平均净资产收益率14.79%，同比增长1.73%。
而我们的样本公司平均净利润增长率达到75.88%，远高于全体上市公司；样本公司的每股收益达到了全体上市公司的两倍，但每股收益的增长率却低于全体上市公司；样本公司的平均净资产收益率为13.65%，略低于全体上市公司，但净资产收益率的增长率远高于全体上市公司。
总的来说，样本公司在2007年的业绩要好于全体上市公司的平均业绩。但是是否是股权激励为公司带来了优于全体公司的业绩增长，还要进行进一步的实证检验。 2.3.2股权激励与公司财务绩效的相关性检验
(l) 持股比例与主营业务总资产利润率CROA的相关性检验 主营业务总资产利润率CROA=主营业务利润/总资产*100%
为了剔除行业的影响，在这里我们使用的指标主营业务总资产利润率CROA=各样本公司2007年的CROA一各样本公司2007年行业平均CROA
在检验过程中，我们首先进行相关性检验，将样本公司的2007年末相关的各指标数据输入SPSS软件运行后得出的运行结果如下:
表2-2 相关系数检验
CROA BL QYXZ QYGM D/A ZCZ YXQ
CROA 1 0.25 -0.13 BL QYXZ QYGM D/A ZCZ
1
-0.29
＊
-0.13 -0.311
＊ ＊＊＊
-0.30 -0.04 0.26 0.741
＊＊＊
0.63 0.07 0.19 0.18 -0.29 0.24
＊
1 0.48
-0.06 -0.28 0.05 -0.30 1
0.02
＊
＊
YXZ 1
注:*表示在0.1水平上显著、**表示在0.05水平上显著、***表示在0.01水平上显著。
从上表可见，各个自变量之间不存在显著相关性，即模型自变量不存在多重共线性问题。在不存在多重共线性的情况下，使用SPSS软件对持股比例与主营业务总资产利润率CROA之间的关系模型进行回归分析，回归分析结果见下表:
表2-3 持股比例与主营业务总资产利润率CROA的回归分析
(Constant) BL QYXZ QYGM D/A ZCZ YXQ B -0.443 0.920 0.036 0.025 -0.386 0.121 -0.008 Std.Error 0.339 0.522 0.038 0.016 0.123 0.027 0.010 Beta 0.287 0.186 0.404 -0.711 0.691 -0.142 t -1.308 1.762 0.953 1.568 -3.1324.528＊＊＊＊Sig 0.207 0.095 0.353 0.134 0.006 0.000 0.418 ＊＊＊-0.828 因变量:CROA F=5.266 (Sig=0.003)，Adjust R2=0.516
*表示在0.1水平上显著、**表示在0.05水平上显著、***表示在0.01水平上显著。
从运行结果来看，公司的主营业务总资产利润率CROA与股权激励持股比例之间的P值小于10%，在90%的置信区间内两者存在显著的正相关关系。同时我们还可以看出，主营业务总资产利润率CROA与公司的资产负债率、总资产周转率之间存在显著的相关关系。资产负债率越大，则主营业务总资产利润率CROA越小；总资产周转率越大，则主营业务总资产利润率CROA越大。而主营业务总资产利润率CROA与企业性质是否为国有企业之间的关系并不明显；主营业务总资产利润率CROA与企业规模之间存在弱的正相关性；主营业务总资产利润率CROA与股权激励的有效期之间也不存在显著的相关关系。
(2) 持股比例与净资产收益率ROE的相关性检验 净资产收益率ROE=净利润/净资产*100% 在这里，我们同样要剔除行业影响:
收益率ROE=2007年各样本公司ROE-各样本公司2007年行业平均ROE
在检验过程中，我们仍然首先进行相关性检验，将样本公司的2007年末相关的各指标数据输入SPSS软件运行后得出的运行结果如下:
表2-4 相关系数检验
ROE BL QYXZ QYGM D/A ZCZ YXQ
ROE BL QYXZ QYGM D/A ZCZ YXQ
注:*表示在0.1水平上显著、**表示在0.05水平上显著、***表示在0.01水平上显著。
1 0.14 1
0.19 -0.291
＊
-0.19
-0.21 -0.04 0.26 0.741
＊＊＊
-0.07 0.19 -0.290.05 1
＊
0.24 0.18 0.24 -0.28 -0.30 0.02 1
＊＊
-0.31
＊
0.48
1
＊＊＊
-0.06
从上表可见，各个自变量之间不存在显著相关性，即模型自变量不存在多重共线性问题。在不存在多重共线性的情况下，使用SPSS软件对持股比例与净资产收益率ROE之间的关系模型进行回归分析，回归分析结果见下表:
表2-5 持股比例与净资产收益率ROE的回归分析
(Constant) B 0.852 Std.Error 1.613 Beta t 0.528 Sig 0.604 BL QYXZ QYGM D/A ZCZ YXQ 1.705 0.220 0.038 -0.386 0.101 0.005 2.487 0.182 0.077 0.123 0.128 0.045 0.170 0.358 0.194 -0.711 0.254 0.031 0.686 1.209 1.568 0.496 0.018 0.117 ＊＊0.502 0.242 0.134 0.063 0.098 0.908 因变量:ROE F=0.587 (Sig=0.737)，Adjust R2=0.115
*表示在0.1水平上显著、**表示在0.05水平上显著、***表示在0.01水平上显著。
从运行结果看，净资产收益率ROE与股权激励持有比例之间的拟合度比主营业务总资产利润率CROA与股权激励持股比例之间的拟合度要低很多，P值达到了0.502，净资产收益率ROE与股权激励持有比例之间并不存在显著相关关系。 2.3.3对实证结果的分析
从上面两个关于股权激励与公司财务绩效的相关性检验的结果来看，主营业务总资产利润率CROA与股权激励持股比例之间的相关性较高，净资产收益率ROE与股权激励持有比例之间的相关性较低。产生这一实证结果的因素是极其复杂的，通过进一步的分析，可能存在的原因如下:
(l)所使用的样本公司数量太少，不能完全抵消异常值的影响。在我国，新的股权激励制度的实施刚刚起步，每一个上市公司的股权激励计划都要经过证监会的批准才能实施，因此到2007年底，只有25家上市公司的股权激励制度进入真正实施阶段，使本文的研究样本数量有限。
(2)本文仅使用了2007年一年的数据来进行实证回归，没有进行纵向的比较，如果在股权激励制度实施后几年运用跨年度数据进行实证检验，可能得到的结果更加理想。
(3)“净利润”指标是一个比“主营业务利润”更容易操纵的指标，如2007年摊销期权费用的会计制度就对净利润产生了非常大的影响。根据新企业会计准则第11号准则“股份支付”，实施股权激励的上市公司必须在等待期内的每个资产负债表日，以对可行权权益工具(通常情况下为期权或限制性股票)数量的最佳估计为基础，按照权益工具在授予日的价值，将当期取得的服务计入相关成本或当期费用(通常为管理费用)，同时计入资本公积中的其他资本公积。2007年年报显示，在样本公司中，共有20家公司明确了报告期内予以摊销的期权费用。
表2-6 2007年股权激励费用对净利润影响情况 股票名称 万科(A) 深振业A 代码 当时比例（％） 2007年净利润（元） 2007年股权激励费用（元） 4,844,235,494.21 257,731,330.81 653,187,192.73 1,252,158,000.00 750,370,522.26 -30,145,623.92 479,517,956.75 317,489,256.27 115,715,753.26 373,120,000,00 10,720,000.00 40,736,614.29 300,148.00 55,575,000.00 50,708,900.00 17,044,923.02 9,285,198.93 8,841,333.33 费用率（％） 7.70 4.16 6.24 0.02 7.41 -168.21 3.55 2.92 7.64 000002 0.93 000006 6 泛海建设 000046 9.96 中兴通讯 000063 5 华侨城A 000069 4.5 海南海药 000566 9.88 宝兴能源 000690 9.84 福星股份 000926 3.7 伟兴股份 002003 8.13 永兴股份 002014 4.28 中捷股份 002021 3.71 七匹狼 苏泊尔 002029 6.33 002032 3.41 53,811,371.65 71,703,151.31 88,696,496.33 171,939,598.55 134,800,571.85 78,713,284.00 396,532,172.05 93,689,024.87 360,451,392.00 135,383,960.11 -114,992,378.00 5,426,233.11 18,037,843.20 10,731,199.99 12,375,360.00 3,150,807.70 15,284,279.00 147,700,559.83 30,110,959.20 5,426,233.11 35,744,310.37 554,212,500.00 10.08 25.16 12.10 7.20 2.34 19.42 37.25 32.14 1.51 26.40 -481.96 双鹭药业 002038 2.17 广州国光 002045 9 金发科技 600143 10 科达机电 600499 7.37 用友软件 600588 8 博瑞传播 600880 8.779 伊力股份 600887 9.681 注:①“当时比例”为披露股权激励计划时激励份额占当时总股本的比例； ②费用率=2007年股权激励费用/2007年净利润X100%
从上表可以看出，股权激励费用的摊销对公司的年度净利润产生了很大的负面影响，尤其是激励程度比较大的公司。这20家上市公司几乎每家的管理费用都比2006年有了巨幅的增长，都是期权费用的摊销引起。2007年总的股权激励费用额达到1，404，532，403.08元，占20个样本公司净利润总额的13.9%，甚至有两家公司因为激励幅度较大导致期权费用较高而致公司亏损，其中伊利股份亏损1.15亿元，海南海药亏损3015万元。还有7家公司的股权激励费用率超过了10%，最高达到37.25％。
各个上市公司的期权摊销费用之所以出现这么大的差异，与公允价值大小有关。虽然，新会计准则对权益工具公允价值的计量有原则规定，但上市公司在具体执行时即使采用同样的B-S模型计算，选择参数的标准也很不相同。以无风险利率为例，有的选择一年期定期存款利率，有的选择一年期零存整取利率，有的选一年期国债收益率，还有的选债券回购利率。
此外，如何确定股权激励的分摊年限，以及在各年度间如何合理分摊对每年的净利润也产生了很大的影响。由于没有足够充分的理由排除公司管理层利用期权费用摊销而影响公司业绩的意图，因此也就不能排除公司管理层操纵上市公司业绩的问题存在。以伊利股份为例，根据新出台的会计规则测算，伊利股份股票期权授权日的公允价值为14.779元/份，按照股份支付准则进行会计处理，损益影响总额为73895万元。也就是说，伊利股份的这一股权激励计划要完全实施，必须付出7.3亿元的激励报酬。而这部分激励报酬要计入公司的管理费用，如何分摊直接影响到公司的年报数据。按照规定，伊利的管理层可以在8年内分步行权，也可以在2008年末就处置完毕。管理层选择了在两年进行摊销，因此使得伊利股份在2007年的期权费用达到了5.54亿元，在20个样本公司中达到最高，也直接导致了净利润出现负值。如果没有这部分期权费用的摊销，伊利股份在2007年的净利润值为4.39亿元，不像报表显示的那么惨淡。因此期权费用的摊销对2007年的净利润产生了非常大的负面影响，进而影响了净资产收益率这一指标值。
3.结论
通过实证分析，本文主要得出以下的主要结论:
(l)我国目前实施的股权激励制度尚处于起步阶段，实施的广度、深度都不及国外的实
施情况。
(2)总的来说，我国在股权分置改革后实行股权激励制度的上市公司取得了优于全体上市公司的业绩增长。
(3)在剔除行业影响的情况下，公司的主营业务总资产利润率CROA与股权激励持股比例之间存在显著的正相关关系，但是净资产收益率ROE与股权激励持有比例之间没有明显的正相关关系。
(4)实施股权激励确实有利于调动公司经营者的积极性，从而提高公司的经营绩效，但也表现出一些问题，如衡量股权激励计划实施是否有效的标准不合理、激励过度、存在道德风险和披露不充分等问题，其中最为突出的问题是巨额股票期权费用摊销对公司账面利润的影响。2007年股权激励费用总额达到1，404，5犯，403.08元，20家样本公司中有两家账面利润出现亏损。股权激励幅度越大，增加的期权费用就越高，对利润的负面影响也就越大。股权激励机制虽然可以使公司股东利益与公司管理层利益取向一致，但并不能完全化解股东与管理层之间“委托一代理”关系中的矛盾。在公司财富总量一定的情况下，公司股东利益与管理层的利益在某种程度上仍存在此消彼长的关系。此外，公司管理层为了确保满足股权激励的行权条件，也会利用会计手段与会计技术，合理合法地调节公司的利润水平。从海南海药和伊利股份因实施股权激励而导致账面巨亏的情况来看，不排除这种可能性存在。由此可见，即使是实施了股权激励机制，公司股东与管理层之间利益关系的调节还有很多的经验需要探索。
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