资本成本及其在我国企业决策财务分析中的应用

总２３卷第３期　西南民旗学院学报・哲学社会科学版　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｓｏｕｔｈｗｅｓｔ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｆｏｒ　Ｎａｌｉｏｎａｌｉｔｉｅｓ．Ｐｈｉｌｏｓｏｐｈｙ　ａｎｄ　Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｖｏ１．２３　Ｎｏ．３　Ｍａｒ．２００２　２００２年３月　资本成本及其在我国企业决策财务分析中的应用　苏永超　（四川大学经济学院　四ＪＩ『成都６１００６４）　摘要：资本成本是资毒市场投资特定项目所要求的收益率，在现代公司财务管理中有非常重要的地位和作用。夺文通过　研究资本成拳理念的内涵，建立资本成本估算模型，对其进行全面分析．进而探讨现阶段我国盘韭尤其是上市廿司应如何应　用资本成本进行决策财务分析　关键词：资本成本；经济增加值；贴现现金流　中围分类号：Ｆ０３２】；Ｉ；＇８３０　９　文献标识码：Ａ　文章编号：ｌｏｏ４—３９２６（２００２）∞—Ｏ１卯—ｏ３　一、资本成本理念殛实际意义　扣除资本成本后的资本净收益率与投入资本总额的　乘积。在经济增加值准则下，投资收益率高低并非　企业经营状况好坏和价值创造能力的评估标准，关　键在于是否超过资本成本。经过ｌＯ多年来不遗余　力的推广，经济增加值日益为美国资本市场和企业　所接受。越来越多的企业采用经济增加值作为下属　业务单位业绩评估和经营者奖励依据。不步投资分　析家认为，用未来预期经济增加值解释公司股票价　格比每股收益或净资产收益率好　高盛、ｃｓ第一波　士顿等投资银行以及麦肯锡、毕马威等管理、会计咨　近年来，随着大量西方金融专业教材和专著的　引入，以及我国证券市场，特别是股票市场迅速发　展，资本成本概念以及建立在风险收益匹配原理和　有效资本市场假设基础上的资本成本理论和各种估　算模型日益被人们了解和熟悉＝　从投资者角度看，资本成本是资本市场投资特　定的项目所要求的收益率，或者机会成本。如果有　更具吸引力的投资选择（更高的期望收益率），投资　者将转移其投资。从企业角度看，资本成本是企业　为实现特定的投资机会、吸引资本市场资金必须满　足的投资收益率。如果企业资本收益低于投资者要　询公司都尝试用ＥＶＡ指标替代每股收益进行投资　价值分析和管理咨询。机构投资者则逐渐以ＥＶＡ　来评价公司为股东创造价值的能力。　＝、资本成本估算模型殛其评价　１　单项资本成本估算模型　资本通常分为三大类：股权资本，债务资本，混　合类型，包括优先股、可转换证券、认股权证等。债　务和优先股属于固定收益证券，成本相对容易估算。　普通股成本估算则复杂得多。金融学者和业界人士　提出了多种股权资本成本估算模型。包括：（１）风险　固素加成法；（２）资本资产定价模型（ＣＡＰＭ）；（３）套　利定价模型（ＡＰＭ）；（４）贴现现金流模型等。　＊加成法一方面考虑证券市场投资者的投资　组合并非充分有效分散。另外，考虑公司规模风险、　公司非系统风险等因素。例如，在国际投资中，需要　求的收益率，则难以在资本市场上吸引投资者青睐。　理解资本成本需要明确以下几点：　１．资本成本取决于投资项目的预期收益风险，　由资本使用决定。不同企业、同一企业不同投资机　会的资本成本不同。　２．资本成本不是企业自己设定的，而是由资本　市场评价，必须到资本市场上去发现。　３　资本成本计算建立在市场价值，而不是帐面　价值基础上。　资本成本作为评估企业资本经营业绩和价值创　造状况的指标已受到关注。上世纪８Ｏ年代初期．美　国ｓｔｅｍ　Ｓｔｅｗａｒｔ财务顾问公司推出了反映企业资本　净效益的经济增加值（ＥＶＡ）指标——投入资本收益　收稿日期：２００１一ｌ２—３０　作者简介：苏永超（Ｊ卯６一），四川大学经济学院研究生。　维普资讯 http://www.cqvip.com

ｌ９８　西南民旋学院学报－哲学社奇科学版　第２３卷　增加国家风险溢价。加成法简单易用，但缺乏统一　客观的尺度，很大程度上依赖于专业分析者的经验　判断。　场参与者作为投资决策的基础。　三、我国企业如何对待和应用资本成本　（一）目前我国企业应用资本成本模型主要存在　的问题　Ｋ－传统的ＣＡＰＭ建立在资本市场有效，投资者　理性、厌恶风险，并且投资组合分散程度充分和有效　（即可以消除非系统风险）等假设基础上。因此，只　考虑系统风险补偿，用单一８来反映证券市场的系　统风险程度。ＣＡＰＭ数学形式简明，应用最为广泛，　但由于ＣＡＰＭ不考虑公司规模效应和个别风险等风　１．应用单一模型估算资本成本会存在较大不确　定性　以贴现现金流法为例，早在上个世纪７Ｏ年代后　期引入技术经济和投资机会财务评估中广泛运用贴　现现金流方法以来，人们对贴现率概念相当熟悉，也　险因素．估算结果有时偏离实际情况较大。　＊套利定价模型考虑宏观经济、产业等多项风　险补偿因素，不仅仅是系统风险．相应有多个口值。　但选取哪些风险因素，用什么指标进入模型都无具　体一致的标准　与ＣＡＰＭ相比，实际应用难度更大，　应用范围非常有限。　＊贴现现金流模型也有多种形式。单阶段贴　现现金流模型适合红利稳定、收益增长缓慢的公司。　其中，增长率估计很关键和敏感，颇具主观色彩，往　往是一个区问。多阶段贴现现金流模型计算过于复　杂，选取的阶段、每阶段的时间长度依赖专业分析员　的经验。实际估算时，参数值的选择往　需要汇总　多个专业分析员的结果，取其平均值或中值。　除贴现现金流模型外．上述模型共同点在于：　（１）均按照股权资本成本＝无风险收益＋风险补偿　这一关系．只是风险补偿因素及估算上有差异；（２）　建立在证券市场有效的前提下，存在无风险基准收　益率和无套利定价机制。贴现现金流模型最重要的　假定是公司当前股价体现了股票市场对投资于该公　司所期望的收益率。　２资本加权成本估算模型及技术问题　理论上，估算资本加权成本时．需要分别计算债　务、股权等资本成本．并确定每种资本在全部资本中　的市场价值权重。在竞争环境下，企业资产预期收　益以及债务、股权等资本的市场价值不断变化，市场　价值不稳定。目标资本结构又带有主观性，至少不　适合成长型公司。因此．资本的价值权重、资本加权　成本估算值并非准确惟一值。　总体来讲＋资本成本与价值一样，理论上虽然明　确和正确，估算模型似乎已经很成熟，但在实际估算　时，受不同评估者采用的评价模型和数据选取标准　等因素影响，风险估计和调整仍然相当主观．资本成　本具有相对性，不是准确惟一值。另外，资本成本的　应用很大程度上取决于市场参与者对资本成本理念　和估算模型的共识程度，以及能否被太多数金融市　对贴现率确定方法进行了广泛研究　但是一方面该　模型的关键是对红利的预测，对于那些没有支付红　利历史的公司来说，应用此模型很困难　此外，如果　公司不按年度及时支付红利，则必须准确预测分红　的起始期。而目前我国企业尤其是是上市公司太多　授有分红的习惯，因此可操作性不强；另一方面，由　于我国金融系统一直以银行系统为主，而银行贷款　采用总额和利率控制，资本配置非证券市场化，资本　的名义价格一利率不反映债务资本的真实成本。因　此，贴现率估算也缺乏逻辑严密的理论基础和实际　估算条件。　２．传统的财务评估习惯和观念模糊了资本成本　的真实概念　由于债务资本的利率水平和还本付息明确，我　国企业普遍能感受到债务成本的存在，但感受不到　股权资本成本的压力＋普遍把公开发行股票视为一　种无需还本付息的廉价筹资方式。同时，资本成本，　特别是股权资本成本估算模型的应用还存在太量的　技术困难。例如，缺乏作为无风险基准收益率的短　期国债市场，投资者投资分散组合程度低。近年来，　有些证券公司计算了口值．但来形成共识和受到广　泛接受．经验判断仍然非常重要，投资者也很少采用　需要估算资本成本的贴现现金流模型估算股票价　值。　（二）现阶段在我国企业决策财务分析中应该如　何应用资本成本　既然现代公司财务管理中强调资本成本的重要　性．而在现实中又难以估算，我国企业，特别是上市　公司如何对待和应用资本成本？我认为以下方式是　行之有效的：　１．投资决策财务分析（包括新建、兼并收购、重　组等）　（１）采用贴现现金流方法评估投资机会价值．　并且必须具体算出股权资本成本时，可以采用几种　普遍接受的方法估算股权资本成本区间值，并作为　维普资讯 http://www.cqvip.com

第３期　苏采超资本成本度其在我国企业鹿策财务分析中的应用　１９９　敏感性分析因素。目前，可供选择的作法包括：　＊在现有国债收益率基础上加上相应的风险　溢价。　＊借鉴国外投资机构对我国境外上市公司０　值的估算结果来估算国内上市公司和非上市公司的　股权资本成本。　’　＊直接参照上市公司权益资本回报率水平。　（２）参照同行业业绩指标和金融市场有关要　求，设定内部投资回报率标准，持续动态评价下属业　务单元的资本效益，作为分析下属业务是否重组的　依据之一。　＊参照可比上市公司权益资本收益率　我国　上市公司数量将继续增加，权益资本收益率水平具　有不同档次，可为企业设定内部业务单元投资回报　率评价标准提供参照。　＊直接根据股票价格信号而不是资本成本来　评估企业继续经营的经济价值。因为，过度竞争行　业的整体收益率水平和股票市价下降会给企业提供　调整信号。　＊参照长期债务成本。如果公司或业务的资　产收益率持续低于债务资本成本，也不可能为股东　创造价值。　２．融资决策财务分析：按照保持与公司资产收　益风险匹配、维持合理的资信和财务弹性的融资决　策和资本结构管理的基本准则，借助财务顾问的专　业知识，利用税法等政策环境和金融市场有效性状　况，确定融资类型、设定弹性条款，选择融资时机和　地点等。　随着产品市场竞争加剧和金融系统市场化程度　提高，企业资产预期收益和金融市场不确定性将明　显增加，外部投资者与企业对经济和金融形势、公司　发展前景评价日益呈现差异性，股票市场又往往对　信息过度反应，导致企业价值高估或低估。这些因　素显著影响企业融资成本。例如，Ａ股、Ｂ股及境外　上市股票发行价格差异甚大，境外上市融资成本大　大超过国内Ａ股。盲目追求境外上市虚名将付出巨　大代价。企业融资决策时需要考虑这些因素，才能　更好地匹配资产收益风险，降低融资成本。例如，在　确定债务融资后，利用税法对资本收益和利息收益　税率的差异，发行零息票债券；针对企业与资本市场　投资者对金融市场利率变化趋势或时间的预期差　异，采用浮动利率，或含有企业可赎回或投资者可赎　回条款的债券。在股票市场低估公司投资机会价值　时，先选择内部融资；外部融资可用可转换证券、可　赎回股票等方式。在股票市场高估公司投资机会价　值时，采用增发股票方式。另外，当企业的业务竞争　能力增强、市场地位比较稳定，现金流的稳定性和可　预测性较高时。可以适当增加债务，特别是长期债　务，减少股权资本规模，降低资本成本。　以上是笔者对于资本成本及其如何在我国企业　决策财务分析中的应用问题的初步探讨。我们知　道，资本成本评估数据来源于资本市场。因此，要使　资本成本理念更好地服务于我国企业的财务决策分　析，首先我们需要完善资本市场，包括短期、长期国　债市场和公司债券市场，建立公认的资本市场收益　基准；同时也要充分发挥投资银行、财务咨询公司等　金融中介服务机构以及大专院校在推广资本成本理　念和资本成本估算方法研究方面的积极作用，逐步　推出更加适合我国股票市场资本成本估算规范和方　法。　参考文献：　［Ｉ］吴晓求著证券投资学［Ｍ］．中国人民大学出Ｊ跹社、２ＯＯ０　［２］Ｉ￣ｄｆｏｒｄ，￣ｏｍｅｌ１．吴洪泽译股权风险滥竹［Ｍ］机械工业出　版社　２０ＯＯ．　［３　Ｄａｍｏｄ￣ｎ．，￣ｓｗａｔｈ求武祥．邓海峰译．投资估价［Ｍ］．清华大　学出版社．１９９９．　［４］Ｄｅｈａｎｏ，Ｊ…Ｄｉｖｉｓｌｏｎａ］ｃ∞ｔ　ｏｆ　Ｅｑｕｉｔｙ［Ｊ］Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ＾　ｔ－　ｉ“Ｅ，Ｎ　．．１９９７　［５　Ｅｈｔｈａｎｋ。Ｍｉｃｈａｅｌ　ｃ．Ｔｈｅ　Ｓｅａｒｃｈ［ｏｒ　Ｖａｌｕｅ：Ｍｅ￣ｉｎ８　ｔｂｅ　ｃｏｍｐａ－　’ｓ　Ｃｏｓｔ　０ｆＣ．ｓｐｉｔａｌ［Ｍ］．Ｈａｒｖａｒｄ　Ｂａｓｌｎ￣ｓｃｈ　Ｐｒｏｓ．１９９４　［６］Ｌ￣ｅｈｒｍｓｎ．Ｔｉｍｏｔｈｙ　Ａ．Ｕｓｉｎｇ　ＡＰＶ：Ａ　Ｂｄｔ町Ｔｏｏｌ　ｆｏｒ　Ｖａｌ￣ｎｇ　Ｏｐｅｒａ・　ｒｉｏｔ［Ｍ　Ｊ　Ｈａｚａｒｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｒ　；…１９９７　［７］Ｐｒａｔｔ．Ｓｈａｎｎｏａ　Ｐ　Ｃｏｓｔ　ｏＦ　Ｃｓｐｉｌａ［：Ｅｓｔｉ￣ｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ａｐｐｌｉｅａｆｉｌｍ［Ｊ］　Ｊ　０ｌＩｎ　Ｗ　ｙ＆Ｓｏ僻Ｉ９蚺．　【责任编辑王珏）