浅析上市公司资本结构与融资决策
【摘要】上市公司的资本结构对公司治理影响显著。由于我国政策、体制环境的相对特殊性和融资形式的相对多样化，如何选择适合企业的融资模式成为了摆在上市公司面前的一道难题。本文从我国上市公司资本结构的角度对其融资决策的选择作一定的分析和整理，同时通过分析债权融资和股权融资对上市公司治理绩效的影响，进而有针对性地提出了改善资本结构、提高治理绩效的措施，以期为 我国上市公司的健康发展提供帮助。
【abstract】The capital structure of the listed company has a significant effects on the corporate governance.Due to the relative specificity of China's policy and institutional environment plus the relative diversified financing form, how to select the appropriate financing mode of enterprise has bcome a tough problem which the listed companies are facing. This paper is aimed at analysing and collating the options of financing decisions of China's listed companies from the capital structure's angle. At the same time it also aims to put forward measures paticularlly to improve the capital structure and the management performance with a view to make contributions to our country's listed companies' healthy development,which was conveyed via the analysis of the impacts that debt financing and equity financing have on the management performance of listed companies.
【关键词】上市公司；资本结构；公司治理
【Key words】Listed company,capital structure,corporate governance
随着我国资本市场的发展和完善，上市公司得到了较快的发展，而且也在国民经济中显示出越来越重要的作用。然而，我国绝大部分上市公司是由国企改制而成，由于改制不彻底，股权结构不合理、一股独大、过高比例的国有股产生所谓的“超强控制”和“超弱控制”等因素已严重制约着上市公司的发展。本文对我国上市公司资本结构对公司治理的影响进行研究，并提出切实可行的对策，以期对提高我国上市公司的治理绩效、完善我国资本市场提供帮助。
一．我国上市公司资本结构对公司治理的影响
资本结构对公司治理结构的影响，通常也称为资本结构的治理效应，它是指企业通过对资本结构中债权融资和股权融资进行选择而对公司治理结构的效率进行影响。由于债权融资和股权融资对应的权利不同，因此两者对公司治理的影响自然也就不同。
1.债权融资对公司治理结构的影响
(1)企业正常运营下债权融资对治理结构的影响。具体表现为：第 一，增加
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投资中的负债比例将增大经理人的股权比例，激励经理人 努力工作；第二，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间，使他们对投资管理与决策更 加负责，从而降低两权分离而产生的代理成本。 上市公司中普遍存在着盲目投资和一味扩充资产规模的不良倾向,这种非理性的行 为将可能损害公司的长期发展潜力 。证券市场上新兴的股票回购现象就是对这种行为的有力反击 。从公司财务的角度讲,股份回购提高了财务杠杆率,增加了公司税后利润及股东财富,并且避免了公司在没有较好的投资渠道的情况下, 对资金的低效使用 。
(2)企业资不抵债下债权融资对公司治理的影响。在企业偿债能力 严重不足时，企业的剩余控制权和剩余索取权便由股东转给债权 人。债权人可以通过处理抵押资产、迫使企业破产等方式来行使控 制权，对企业经理人构成硬约束。 2.股权融资对公司治理的影响
(1)股权集中度对公司治理的影响。股权集中度对公司治理的影响主要有股权高度集中、股权高度分散两种类型。股权集中度过高容易使第一大股东拥有绝对控制权，股权集中度过高会使经理层任命容易被大股东所控制，削弱了代理权的竞争，同时使资本市场对企业经营者的约束机制不能发挥作用。股权高度分散则容易使公司的实际控制权很容易被经理层拥有，经理层的利益很难与股东利益一致，分散的中小股东会丧失参与公司治理的积极性，不利于公司激励机制的构建和实施。
(2)股权构成对公司治理的影响。在我国，股权对公司治理的影响 主要有国有股、流通股和法人股三种类型。国有股对公司治理的影响主要由于其产权主体不明确，委托代理链过长，使公司经营者追求自身利益的最大化，从而导致“内部人控制”的问题。法人股对公司治理的影响主要是由于经理人员与股东的目标函数不同，为了追其自身的利益，经理人可以凭借其优越的地位谋取自己的利益，而可能会牺牲小股东的利益，给企业带来不利的影响。
二．我国上市公司资本结构与融资现状产生的原因
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和 融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资 行为也是在既定的制度框架和市场环境下， 对上述因素进行综合权衡 后作出的“理性”选择：
1．从资金成本来看，由于我国证券市场的过小规模与投资者巨 大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股 价长时间维持在较高水平， 而与之相比的公司派息水平则显得微不足 道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是 希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以 股本扩张进行分配的公司。 与债务融资必须还本
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付息的 “硬约束” 相比， 配股融资具有 “软约束” 的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约 束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还 本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
2．从公司控制来看，在我国证券市场上，由于国家股控制了股 权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让， 因而削弱了证券市场 敌意购并和代理权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所 有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控 制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治 理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项 目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较 强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对 企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由 于国家股的绝对控股地位， 很多情况下企业行为只是国有大股东行为 的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分 享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
3．从融资工具来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。 一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我 国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债 券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行 债券的动力和积极性， 也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限 制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风 险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融 资的渠道不畅， 上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资 活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
三、优化我国上市公司资本结构，完善公司治理的对策
1.改革国有股、法人股管理体制，深化国有股减持
在条件允许的前提下，逐步允许国有股和法人股上市流通。要按照产权明晰、政企分开、责任明确、监督有力的原则，对国有股实施有效的人格化管理。明确界定国有股、法人股的产权代表，为其上市流通奠定基础。
2.降低上市公司的产权集中度
对新设立的股份公司，应适当引入非国有股权，真正实现产权主体的多样化。如在发起人股权结构设置上较多地引入自然人股东和其它社会法人股东，大力培育保险公司、养老基金、证券投资基金等长期投资型法人股东。扩大企业债券的发行额度,逐步取消额度管理，并积极培育企业债券流通市场,对于符合要求的企业
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债券应积极鼓励挂牌上市。另外，尽快完善信用评级制度,为债券利率的市场化奠定基础，丰富企业债券的期限品种,以适应多种投资及融资需要 。
3.发展企业债券市场平衡上市公司资本结构
适当放开企业债券发行过程中的许多限制，鼓励实力较强、经济效益好、偿债能力强的大中型企业发行债券，以优化融资结构，提高财务杠杆收益；建立和完善企业债券信用评级制度，提高投资者和发行公司之间的信息交流效率，解决不对称信息问题，降低企业融资成本。
4.加强市场监管，提高市场运作效率
“公司治理作用的发挥，离不开高效的市场机制。而公司治理效率的提高，则在很大程度上决定于市场运作效率的提高”。为了发挥市场机制的作用，要制定并执行强制性的财务信息披露制度，营造一个公开、公平、公正的市场环境，从而能够对投资者的投资决策起到辅助作用。小结资本结构制约着公司治理结构和公司治理机制，从而最终影响公司的治理绩效。我国上市公司目前治理绩效不佳，资本市场难以发挥应有的配置资源和分散风险的作用。通过不断优化上市公司的资本结构，完善资本结构的股权治理效应和债权治理效应，构建良好的公司治理结构和运行健康的公司治理机制，将有助于从根本上提高我国上市公司的治理绩效，并为我国资本市场的健康、可持续发展提供坚实的基础。 参考文献：
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