■北京 陈澳
笔者从2012年下半年开始正式投资银行股，刚开始时所有资金全部买银行股，此后银行的仓位逐渐减少到70%，到现在减少到50%。之所以在PE（市盈率=股价/每股收益）、PB（市净率=股价/每股净资产）双低的情况下一路减少持仓比例，这主要是由于担心银行股的低估并非真的低估，而是存在估值陷阱。即在经济增速逐级下行的情况下，银行坏账大面积爆发，以至于侵蚀净资产，最终出现以目前价位买入实际处在PE、PB双高的境地。笔者一直在反复思考这样两个问题，一是在银行的投资上，我们投资的逻辑到底是什么？二是能不能对银行的坏账情况进行定量分析以确定目前是不是估值陷阱？以下是笔者近4年来的一些研究心得。
银行股是否存在估值陷阱
其实我们常说股票市场投资的是预期，但笔者认为，这种说法并不准确。准确地讲，股票市场投资的是预期差。比如说在银行投资上，大家都知道银行的前景不好，主要是基于银行不良率会逐渐升高这一预期，在这一预期上“银黑”或者说市场和“银粉”应该没有分歧的。也就是说大家预期的方向是一致的。其分歧主要在于坏账变动的极值会在哪里出现？如果投资者预期的方向和程度与市场一致，那现在的价格就是合理的，没有超额收益。如果市场不是有效的，投资者与市场预期方向一致但程度不一致，即存在预期差。则随着时间延长、基本面的发展，事实证明市场过于悲观，其预期程度远高于实际，则投资者在当下买入是可以获得超额收益的。
这一逻辑其实在当下的成长股或者“中小票”投资中也适用，大家都认为中小板、创业板中很多公司是中国经济转型的方向，未来的增长会比较好，这一点是共识，没有分歧。但具体好到什么
程度？只有未来实际增长比市场当前所反映出的增长水平好，才能有超额收益，如果实际比这个预期水平差，则会遭遇“戴维斯双杀”。
回到银行的问题上来，想要获得超额收益，要先判断目前价格是否低估，即目前价格反映出的坏账水平是什么预期，再用常识来判断这样的预期是乐观还是合理，亦或是悲观？最后判断目前价格是否低估，是否值得买入。
定量分析银行股估值
以中信银行H股为例，以PB为估值切入点，看看市场对于中信银行的资产质量是何种预期。在定量分析之前，我们有必要做几个假设。
假设一：未来一段时间，该行拨备前利润维持现状。注意，是拨备前利润而非净利润，由于可能存在的拨备持续大额超预期计提，净利润是有可能倒退的。之所以这样假设主要是基于：
1，由于经济的不断发展，M2会不断增长。从M2的构成来看，其对应的基本就是银行体系的负债端。由于银行股东权益在资产中占比很低，根据资产=负债+所有者权益的会计恒等式，从总体来看，负债端的增长会带来银行体系资产端持续增长。从银行发展的历史来看，规模驱动是营收增长的主要方式，很难想象为了推进供给侧改革、稳增长、促进创新创业等宏观目标的实现，我国央行会下决心把M2控制在10%以内。因此我们暂且设定M2增速维持在10%。据此毛估，银行业的收入与资产同步增长，可保持10%左右的。
2，银行业息差其实可以理解为利润率，其保持小幅下降。之所以这样假设，主要是首先从国际上来比较，已完全利率市场化的美国银行业2009年遭遇重大打击，息差水平跌至历史低点，平均在3%，我国银行业息差普遍在2.5%附近。其次央行在2012年开始允许商业银行浮动存贷款利
率，以2013~2015年上市银行的年报数据来看，13家银行中，2015年净息差相较2013年净息差，基本持平的有两家，为兴业、浦发（占比15.39%）；2年息差复合下降在5%以内的有6家（占比46.15%），年均降幅不到2.5%；3家（占比23.07%）下降在10%左右，年均降幅不到5%；2013年息差较低的平安和光大（占比15.39%）息差增长，其中平安增幅在20%左右。因此，可以认为息差基本保持在年化5%的下降速度是个偏悲观预期。
收入年增10%，利润率下降5%，1.1*0.95=1.05，当然这个利润是拨备前的，因此笔者对假设一拨备前利润维持现状并非臆想。
假设二：我们假定银行资产中占比较大的另一块债券投资坏账率较低，可基本忽略。近期信用债市场风声鹤唳，之所以这样假设，主要是由于银行其实并非信用债的投资主力，主力还是基金、券商，银行更偏爱利率债或类利率债，主要指数量庞大的国债、政策性金融债、地方政府债及政府支持机构债，基本上都是些金边债或类金边债，违约风险极低。
假设三：以2016年为起点，银行坏账危机在5年内全面爆发，也就是2020年。目前市场普遍认为银行的坏账风险起因于09~10年，十年轮回，坏账风险应该能爆发了吧？这也符合每十年出现一次经济危机的历史。（87年日、美；97~98年亚洲；08~10年美、欧）
假设四：在坏账回收上，抵押、质押贷款仅可回收30%，信用、保证贷款回收率10%。注：不少银行都对抵押贷款设定了住宅不超过评估价70%、商用房不超过50%的最高可贷款额，对流通股类质押物质押率设定则更低。100万的住宅，贷款70万，最终仅回收70*0.3=21万，隐含房价降幅79%。
假设五：假设债务危机使目前的坏账重灾区批发零售+制造业（下文统称为高危行业贷款）贷款违约率上升至1.5X、其他行业及个人类贷款坏账率X；考虑到传统文化及社会因素，一般人不会弃房，房贷坏账率设定为0.5X；之所以引入X，是为了后边解方程。
假设六：由于现在银行报表中部分贷款伪装成了买入返售金融资产、应收款项类投资等科目，因此也把上述科目中，报表附注中注明是信托收益权、信贷资产的金额统一计算为一般行业贷款。
如果中信银行5年内出现信贷风险的集中爆发并核销掉相关坏账，一家“干净”的银行，各位看客觉得能值多少倍PB？一家“干净”的银行笔者认为至少可以卖到1.5PB吧，之所以说能卖到1.5倍PB，主要是在5年后拨备前利润不下降，资产变“干净”的情况下，拨备恢复正常值，roe（净资产收益率roe＝报告期净利润／报告期末净资产）恢复到15%水平问题并不大（2015年中信在拨备计提达到拨备前利润48%的情况下roe达到14.46%、2013~2015年roe算数平均为16.52%）。如果投资者必要报酬是10%，在均衡状态下，市场机制会使PB在1.5倍附近，这样投资者以1.5倍PB买入roe=15%的资产，资金增值速度为15%/1.5pb=10%，才没有超额收益。
根据中信银行报表，2015年总资产51223亿；其中贷款净额24682亿，其中高危行业贷款合计金额6749亿元，房贷2689亿元，抵质押贷款金额合计占贷款总额的57.34%；买入返售类资产1385亿，基础资产主要是票据及证券，其他资产只占5亿，基本可忽略，可以理解这部分资产基本上是传统的买入返售业务；应收款项类资产11122亿，其中证券定向资管+资金信托计划合计是9650亿元，附注中介绍基础资产中包含票据、贷款、同业存单等，出于谨慎性考虑，我们把这将近1万亿的资产全部算作一般贷款，且其抵质押等担保方式占比与贷款相同。
则高危贷款6749亿，房贷2689亿，一般行业贷款24682+9650-6749-2689=24894亿元。抵质押贷款金额合计占贷款总额的57.34%，贷款出现风险后按照抵押、质押贷款回收30%，信用、
保证贷款回收率10%计算，则中信银行贷款的综合回收系数为30%*57.34%+10%*（1-57.34%）=0.1720+0.0427=0.2147，即问题贷款综合回收率在21.47%这一水平。计算出以上信息后，计算中信银行未来5年坏账金额合计为（设定一般行业贷款坏账率为X）：
6749亿（高危贷款）*1.5X+2689亿（房贷）*0.5X+24894亿（一般行业）*X=36362X；
贷款可回收系数21.47%，则上述①问题贷款损失为（1-21.47%）*36362X=28555.08X；
由于公司少数股东权益及少数股东损益很少，因此可忽略，中信银行2015年净资产3196亿元，净利润417.4亿元，拨备400.37亿，计算出拨备前利润817.77亿，则②2015年末净资产+未来5年累计拨备前利润为7284.85亿。则目前净资产+5年拨备前利润-潜在贷款损失=5年后净资产为：②7284.85亿-①28555.08X；
5年后股价按照1.5倍净资产出售，公司5年后市值为1.5*（7284.85亿-28555.08X）应等于目前中信银行的市值2067.26亿元（按照股本489.35亿、截至上周五H股收盘价4.97HKD、汇率0.85计算），即：1.5*（7284.85亿-28555.08X）=2067.26亿元；
据此计算X=20.69%；
在计算市值时使用了H股股价，主要是由于目前中信银行A股较H股溢价较多。理性的投资者会在同股同权的情况下选择在股价更低的市场购买，这也解释了2016年以来中信集团7次共计耗资约30亿港币累计增持中信银行约6.7亿股均选择在港股市场增持的现象。此外，设定5年后市值与目前市值相等，主要是在上述推演过程中假定未来5年公司拨备前利润全部用于核销坏账，公司内在价值并没有增长。之所以出现5年后PB提升但市值不变主要是由于市值=PB*净资产，公司净资产由于坏账的侵蚀实际上是在不断下降的。
20%坏账率是什么水平
得出了市场预期坏账率的程度后，我们再来看看20%的坏账率大致是一个什么水平？
据中信银行2015年年报：“本行并表总资产超5万亿元，在2015年5月《福布斯》公布的“全球企业2000强”排名中，本行排名第94位；在2015年7月英国《银行家》杂志公布的“世界1000家银行”排名中，本行一级资本排名第33位，总资产排名第46位。”笔者按总资产规模计算，在国内，中信银行排在工、农、中、建、交、招商、兴业之后，在国内商业银行中排名第7。如此大的规模的银行，我们给予其坏账水平同步行业的估算，即预计在该行坏账率20%的情况下，中国银行业坏账水平亦在20%这一水平。按照银监会公布的2016年5月银行总资产数据，总资产规模207万亿，按照其中70%为贷款及类贷款计算，贷款中20%为不良贷款，则计算出潜在不良规模约29万亿，约为2015年我国GDP规模67万亿（10.38万亿美元）的43%；29万亿（按年初汇率约4.5万亿美元）相当于GDP世界第三大国日本2015年全年GDP，为德国GDP的1.33倍，在中国银行业资产主要为信贷类资产，衍生品极少的情况下，这是何等烈度的金融危机才能造成如此大的损失？目前市场的预期合理吗？如果预期过于悲观，真实潜在坏账水平在10%或5%，目前的银行是不是显着低估了？（在上述计算中如果一般行业坏账率分别为5%或10%，则目前H股股价为其潜在价值的35%、45%，理论涨幅为185%、122%）如果各位看客认为20%坏账率或更高的预期合理，笔者劝您还是不要投资股票了，覆巢之下，百业凋敝，焉有完卵？
以上分析过程需要说明的是：1，无法找到整体银行业的抵质押贷款状况，因而影响到最终的回收率问题，也许中信银行的抵质押贷款占比在银行业属于最高水平，从实际情况来看，中信这一数值确实比较高。2，随着坏账对资本的侵蚀，可能会出现资本充足率不达标的情况，银行需要补充资本。虽然优先股可作为补充渠道，但无法估量潜在的普通股发行对权益的摊薄影响。3，上述
演算过程只能算是粗略计算，在坏账规模即最终潜在损失上，由于变量较多、信息有限，无法精确计算。■
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