公司财务管理报告

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机械与动力工程学院 会计1班 311004002006S 付 继

上市公司近五年股利分配报告

摘要：我国股票市场经过数十年的发展，取得了长足进步，为经济飞速发展注入了

无限动力与活力。股利分配是上市公司将企业盈利在留存收益与支付股利之间进行分配的行为,它是公司主要财务活动之一。理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和企业可持续发展之间求得某种平衡。从股利分配理论入手,分析中国上市公司股利分配的现状,剖析上市公司股利分配政策的影响因素,探究上市公司股利分配政策的合理性及有效性。企业规模、持久盈利、法律环境以及代理问题是影响中国上市公司制定股利分配政策的重要因素;公司现金流量、股东偏好等因素也在一定程度上决定着上市公司股利分配的方针。本文通过分析上市公司股利分配现状，寻找背后的根源，提出了相关政策建议。

关键词：上市公司;股利分配;现状;影响因素

我国股市发展迅速,截至2004年年末,中国大陆的上市公司数已达1376家。股市历来有“经济晴雨表”的称号,在反映国民经济状况的速度和准确性方面非常敏感,股价指数的变化与利率、汇率、国内外政治与经济状况等息息相关。培育完善、有序的货币市场和资本市场,推动我国股票市场的健康成长意义重大。股利分配作为公司理财的重要环节,关系着管理当局、股东、债权人等各方面的利益分享,也与公司的未来发展密切相关,将直接或间接地影响整个股市的变化和发展。本文试图剖析中国上市公司股利分配现状,探究上市公司股利分配政策的影响因素,从企业规模、持久盈利、代理关系、法律环境和信号传递理论等方面解释公司管理者制定股利政策的动机。 一、中国上市公司股利分配现状

股利分配是上市公司将企业盈利在留存收益与支付股利之间进行分配的行为,上市公司通常在综合考虑各种相关因素后,对不同的股利分配政策进行比较,最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。在中国股票市场上,上市公司常见的股利分配方式一般有三种:派发现金股利、送红股、公积金转增股。考虑到上述几种分配方式的混合使用,全部股利分配政策可分为不分配、派现、送红、转增、派现加送红、派现加转增、送红加转增、派现加送红加转增等八种。

理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和企业可持续发展之间求得某种平衡。那

么,中国的上市公司股利分配现状又呈现出哪些特点呢?

1、上市公司不分配现象严重

自1992年以来,沪市中从未进行过现金分配的上市公司达到220家,而其中竟有67家公司甚至从未进行利润分配,这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20%和6%左右。[1]根据《中国证券报》的统计,年终不分配的上市公司,从1993年的12家,所占比例6. 56%,逐年上升到1999年的602家,所占比例高达61. 87%。即使在2000年证监会出台了再融资与派发现金相关联的导向性政策后,上市公司不分配的现象依然比较严重:2000年不分配的上市公司为393家,所占比例为33.31%;2001年有332家上市公司不分配,所占比重为27.82%;2002年不分配的上市公司数又反弹至444家,所占比重回升到42.53%。[2]以“五粮液”公司的股利政策为例,该公司2000年每股收益高达1.60元,各项财务指标在深、沪两市位居前列,但仍采取不分配的政策[1]。从理论上讲,税后利润留存企业对投资者并无损失,如果企业税后利润高,股价相应也高。但对于中国这样的新兴市场来说,股票市场波动较大,且市盈率较高,投资风险相当大,采取不分配政策就限制了短期投资资本的流动,也剥夺了投资者获取资本收益的权利。而企业过多的持有现金将会增加其财务持有成本,也违背了财务管理的一般原则。

2、不具派现能力的上市公司热衷分红,既分红又配股

与西方国家不同的是,我国部分上市公司不仅派发现金股利,还大量送股、配股、用资本公积转增股本,采取各种混合股利分配政策。[3]1999年我国沪深121家公布分配预案的上市公司中,实行配股的有71家,占66. 4%,其中有66家实行只配股或与转增资本相结合的分配政策,有5家实行配股与派发现金股利或股票股利相结合的方式;实行分派现金股利的有15家,占14.0%;实行分派股票股利的占29.9%,其中6家公司实行现金股利和股票股利相结合的分配方式,股票股利发放大致是现金股利发放方式的二倍。另外,1999年高比例送股和转增(每10股送转≥3股)的公司为73家,占上市公司总数的7.5%,2000年高比例送股和转增公司达到101家,占上市公司总数的8.6%。[4]从年度统计资料看,我国上市公司送股的比例1992年为0.37,1993年为0.61,1994年为0.25,1995年为0.23,1996年为0. 28,1997年为0. 36。6年平均每股股票股利约为0.35。[2]相关财务数据显示,部分上市公司并不具备派现能力却热衷分红,如深科技2002年虽然亏损仍坚持分红,2003年该公司扭亏为盈,巧妙地利用股利政策证明其亏损是暂时的,因此在2002至2003年股指下跌时,该公司的股价仍然上升。鲁银投资2002年实际上已亏损,但公司仍实施10送1的分配方案,直至2003年成为ST股票,其股利分配有着很大的欺骗性。这些上市公司不具分红派现能力却热衷分配,究其原因,与我国的证券市场不发达,股市上的投机因素过浓相关。在我国,股市通常被当作企业的筹资场所,成为企业“圈

钱”的来源地,大多数公司的分配方案中采用配股形式,并以10配3的最高比例进行,送股通常也是为了增加配股基数,为日后大规模筹资做准备。这一现象说明了中国上市公司股利分配政策的不规范、不规则及非理性,也说明中国证券投资市场亟需进行深层次的改革。

3、部分上市公司不愿分配现金股利

与第二种现象相反,部分上市公司具备派现能力,却少分或不分配现金股利。1998年,在公布年报的深、沪两市上市公司中,有80家公司的资产负债率低于20%;在这80家公司中,有51家公司没有分配现金股利,其中又有40家公司的每股收益大于0.2元。不分红成为上市公

[5]

司普遍施行的股利政策。2001年度有盈利但不进行现金分配的公司达274家。在分配预案

中实施现金分红的668家公司中,现金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股收益超过0.80元的5家公司现金股利支付率竟低于15%。不考虑超能力分配的53家公司,有分配能力的上市公司平均现金股利支付率仅为35. 3%,而国际证券市场的现金股利支付率则高达50%以上。另一方面,低于每股0. 05元现金分红的公司在1999年只有34家(占上市公司总数的3.5%) ,到2000年、2001年却分别达到128家和184家(分别占上市公司总数的10. 8%、17.5%) 。据对沪深上市公司2003年年报分析,有140家公司的资产负债率低于40%。在这140家公司中,有24家公司的每股收益大于0. 2元。但这些公司都没有派现。[4][6]从派现能力角度分析,这些上市公司拥有给投资者分配的现金流量却没有分配现金股利, “一股独大”因素的存在成就了这一特有现象。

4、股利分配政策波动大,缺乏连续性

纵观国际证券市场,几乎所有的公司都倾向于采取平稳的股利支付政策,股利支付率几乎不受公司利润波动的影响。即使公司面临亏损,公司管理者亦保持平稳的股利支付率直到他们确信亏损不可扭转。另一方面,公司管理者只有在确信持续增加的利润能够支撑较高的股利水平时,才会提高股利支付率,而且他们会逐步增加股利,直到一个新的股利均衡地实现。反观我国上市公司,基本上没有一个稳定的股利政策,股利分配随意性很大,这使投资者对公司股利政策、股价变动趋势的预期变得十分困难。据有关证券公司统计,1996—2000年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%;1997—2000年间,连续三年分配红利的公司也仅为上市公司总数的7. 44%。[5]即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡。有的年度畸高,有的年度甚至不分配。2002年唐建新、蔡立辉对沪、深两市1999—2000年的997家上市公司实证分析结果显示,上市公司1999年和2000年股利分配政策是

[7]相互独立的。这里固然有公司经营情况发生重大改变的因素在起作用,但是不能否定的是上

市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。可能的解释是,上市公司股利分配的短期行为严重。

由于没有把投资者的利益置于应有的位置上,大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算,带有很大的盲目性和随意性,导致股利政策波动性大,缺乏连续性。是什么原因导致我国大部分上市公司倾向于不分配的股利政策,或者即便有足够的现金流量也不向投资者分配现金股利?与此同时,又有部分上市公司选择大比例分红配股的股利政策?其中到底隐含着哪些利益驱动机制?影响我国上市公司选择股利分配政策的因素究竟是什么?

二、中国上市公司股利分配影响因素分析

对上市公司来说,股利分配直接关系到自身的资本结构和市场价值。对投资者来说,股利分配决定了其现时收益与未来收益。合理的分配政策在一定程度上决定企业对外再筹资能力,也在一定程度上决定企业市场价值的大小。上市公司应重视股利分配政策的制定,在综合考虑各种相关因素后,对各种不同的股利分配政策进行比较,最终选择一种符合本公司特点与需要的股利分配政策予以实施。然而我国上市公司却普遍存在不分配、不愿分红现象,与此同时,不具派现能力的上市公司却热衷分红;再筹资通常成为中国上市公司制定股利政策的标准;绝大多数上市公司股利政策缺乏连续性和稳定性。究其原因,企业规模、持久盈利能力、法律环境以及代理问题等是影响中国上市公司制定股利分配政策的重要因素。公司现金流量、股东偏好等因素也在一定程度上决定着上市公司的股利分配方针。

1、企业规模对股利政策的影响

企业规模、资本结构在一定程度上影响我国上市公司的股利政策。在我国,上市公司的大股东往往是国有资产管理局和其他国有企业,这二者的股权是以国家股和法人股的形式表出来的。根据我国现行规定,国家股和法人股是不能上市流通的。这样,非流通股比例实际上体现了大股东的控股程度。从理论上解释,由于大股东无法利用股票在二级市场上的流通实现资本利得和套现,因而会寻求较多的现金股利作为补偿。刘淑莲和胡燕鸿以2002年299家上市公司为分析样本,采用多元回归分析方法,也考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系发现每股现金股利与每股收益、总资产正相关,与资产负债率负相关。[9]

显而易见,公司股本规模的大小对股利形式的选择至关重要。一方面大规模公司营运状况较好,筹措资金较易,通常可支付较高的现金股利,即公司规模大小与现金股利支付呈正相关;另一方面由于公司的规模效应,大公司容易引起消费者群体和政府部门注意,从而被要求承担较多的社会成本。因此规模大的企业往往又会发放股票股利以避免由于公司EPS太高而产生的政治成本和员工加薪压力。因为从企业外部筹资会导致财务风险加大,加上我国的企业大多还处于成长期,资金需求量大,较低的股利支付比率有利于企业的成长。不论公司偏

好现金股利还是股票股利,可以肯定企业规模确实会影响公司的股利发放形式。

2、持久盈利能力对股利政策的影响

公司管理层在决定是否分配股利时,显然要考虑公司盈利能力。公司盈利能力强、每股收益多,则分配的可能性越大。反之,则分配股利的可能性越小。由此可以推测,如果公司利润不稳定,则股利政策也会相应变化,这也是我国上市公司股利政策反复多变的原因之一。

上市公司的分配政策与公司生命周期密切相关,这涉及公司的生产经营、财务状况、投资行为等重大方面。公司成长一般经历发展初期、快速扩张、成熟增长、衰退四个阶段。在公司发展初期,资金需求量大而利润额较低,不但不倾向发放现金股利,而且会发行新股融资;在快速扩张阶段,现金需求量大,利润额较发展初期有所增长,公司常采用较低的股利支付率或不发放现金股利;在成熟增长阶段,公司利润额大而现金需求相对缩小或稳定,此时常采用较高的股利支付率;在衰退阶段,上市公司对资金的需求量降低,利润额开始减少,可以采用固定股利政策,或回购股票以缩小股本规模。可见,业绩优良是上市公司大比例分配的基础。从年度统计资料看,2003年深沪两市全部有分配预案的上市公司平均每股收益为0. 31元,其中只派现的公司平均每股收益0.276元,只转股的公司平均每股收益0. 23元,既转股又派现的上市公司平均每股收益为0.428元,而深沪两市上市公司平均每股收益为0. 17元。从分配公司的净资产情况看,有分配预案的公司平均每股净资产为3. 11元,高于市场平均的2. 94元。[6]相关学者的研究结果亦显示:盈利能力和经营风险是影响股利分配概率的最主要因素。[8]每

[7]

股收益对于股票股利有显著的影响,而且呈正相关关系。股利变化能够较好地预测公司未来

3年的盈利变化,只有当持久盈利发生变化时,公司才改变其股利支付水平。[10]

3、代理问题对股利政策的影响

股利分配的代理理论认为,股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下,适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。受到较好法律保护的股东,愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报,而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利,宁愿丢掉好的投资机会。

管理层持股比例越高、股权集中度越高、国有股比例越小,则中国上市公司越倾向于发

[12]放现金股利。对此的解释是:管理层持股比例越高,意味着代理成本较低,而股权集中度越高,

则意味着股东监督力度加大,这都会驱使管理层不会私吞自由现金流;而国有股比例越高,会导致政治成本上升,即政府要求上市公司承担一些社会职能,导致公司可发放的现金股利减少。A股上市公司低派现行为正是由于“一股独大”现象造成的。[13]“一股独大”的上市

公司倾向于不分红,以独自享有公司的剩余收益,最终损害小股东利益。另一方面,当大股东持股比例较高,通过发送现金股利可以获得较大收益时,则倾向于发放现金股利。证券市场对“佛

[14]山照明”的高额现金股利发放反应平淡,正是因为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。

公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越高、ROE越接近配股达标线、上市年限越短,则越容易发生异常高派现行为。[15]这表明上市公司存在通过高额派现来达到配股融资的动机。

4、法律环境对股利政策的影响

法律环境对股利支付水平具有很大的影响。从最近哈佛大学与芝加哥大学的4位学者对全球33个国家4000多家上市公司股利政策所做的比较分析来看,法律环境对股利政策的影响主要体现在以下几个方面:(1)一些国家为了激励投资者积极参与股票市场,从立法上对公司的股利政策做出了严格规定。这些带有强制性的法律措施,既保护了外部股东的利益,同时也界定了企业的最低股利支付水平。(2)在英、美等实行“普通法”的国家中,法律对投资者提供的保护要好于法国等实行“大陆法”的国家,其上市公司股利支付率明显高于实行“大陆法”的国家。(3)当法律能够对股东提供较好的保护时,具有较好投资机会的公司通常选择低股利支付的政策。相反,法律不健全时,股利分配可以在一定程度上替代法律保护。(4)在具有良好法律环境的国家中,投资者更容易运用法律武器从公司获取股利。受到较好法律保护的股东,愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报,而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。(5)股东实际能够从公司获得多少红利,在于他们是否敢于运用法律武器,来抵制来自“内部人”的压力。[5] 三、结语

股利分配是公司主要财务活动之一。理想的股利政策应该是在股东利益、企业价值和可持续发展之间求得某种平衡。剖析中国上市公司股利分配现状可以发现,企业规模、持久盈利、法律环境以及代理问题是影响中国上市公司制定股利分配政策的重要因素。公司现金流量、股东偏好等因素也在一定程度上决定着上市公司股利分配的方针。公司股本规模的大小对股利形式的选择至关重要。中国的上市公司大多国有控股,却普遍存在国有投资主体缺位,企业的经营者会较多地站在自己的角度而非所有者的角度进行决策。由于外部筹资会导致财务风险加大,管理者为减少风险,会倾向于利用留存收益来增加投资,加上我国企业大多还处于成长期,资金需求量大,较低的股利支付比率有利于企业的成长。相关研究证实,国有股及法人股比例影响现金股利支付水平;股本规模、总资产以及资产负债率与每股现金股利有关;非流通股比例与分配股票股利存在显著关系,比例越大,分配的股票股利越少。企业规模、持久

盈利能力、法律环境以及代理问题等是影响中国上市公司制定股利分配政策的重要因素。公司现金流量、股东偏好等因素也在一定程度上决定着上市公司的股利分配方针。

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