优序融资理论

1、梅耶斯和马吉劳夫的观点与支持1

最早提出企业存在一个融资顺序的是唐纳森（1961）。他指出，企业管理层对靠内部融资来解决所需要的资金有某种强烈的偏好，除非万不得已，管理层很少对外发行股票2。后来，梅耶斯（myers，1984）在资本结构（capitalstructure） 3

模型中引入了信息不对称理论，提出了优序融资理论4，并在他与马吉劳夫 5

（majluf）的合作研究成果中进行了系统阐述。其要点如下：

在不能等距信息条件下，管理层（内部人）比市场或投资者（外部人）更为介绍企业收益和投资的真实情况。由于信息的不能等距，企业外部股票融资中的逆向挑选问题就可以产生，即为：管理层只有在股价低估时才愿发行股票；然而，在这种情况下自然不能有人愿出售，这样就可以引致企业投资决策的无效率。逆向挑选的逻辑说明，股权融资就是一个坏消息，因而新股发售总会并使股价上涨。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目展开融资，股价过高可能会轻微至崭新投资者以获取的收益大于新项目的净现值。在此情况下，即使新项目天量现值为也已，该项目也可以被婉拒。如果企业能发售一种不至于如此轻微地被市场高估的无风险证券，比如内部基金或无风险债券，这种投资严重不足就可以防止。梅耶斯将此称作融资的顺序（peckingorder）理论，即为首先就是内源融资6，然后才就是外源融资；在外源融资中，银行贷款就是最重要的，然后才就是高风险的债券融资，最后才不得不挑选股权融资。

假设：n为企业需要的外部融资金额，n1为管理层根据内部信息所判断的企业股票应有价值，y=投资项目的净现值，?n?n1?n，管理层从原有股东的利益考虑，只有当y??n时才发行股票。但是如果管理层所掌握的内部信息是对企业不利的话，即?n为负值，则y=0，意味着管理层只会情愿投资于净现值 12

本部分参考了沈毅峰著，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，p177-202。唐纳森，1961，“企业负债能力：关于企业负债政策与企业负债能力决定因素的一项研究”，哈佛大学研究部，p67。3

资本结构更习惯地被称作融资结构（financialstructure），就是“企业长期融资工具的女团”，主要就是指企业长期负债与股东权益的比例。4

梅耶斯，1984，“资本结构之谜”，《金融期刊》第39卷，第3期，p580。5

梅耶斯、马吉劳夫，1984，“企业晓得投资者所不晓得信息时的融资与投资决策”，《金融经济学刊》，第13卷。6

主要是指留存收益，但也包括向原有股东的股权融资。

为零的投资项目；恰好相反，如果内部信息对企业不利的话，企业可能将就退出天量现值大于零的投资机会，而不愿发售将被投资者高估的股票。因为，市场高估企业股票给现有股东所增添的损失远大于投资项目所要给领略到他们的收益。投资者在晓得管理层这种犯罪行为模式后，自然可以把企业发售新股信息当做一种坏消息。假设v为企业在不能发行股票情况下的市场价值，v,为企业在发行股票情况下的市场价值，那么投资者合理预期的平衡条件就是： v?e(x不发行)?e(xy??n) v?e(x?y?n发售)?e(x?y?ny??n)

,其中，x为企业价值（如果放弃投资机会）；x，y为x和y的概率分布。?n变为一种内生变量，取决于v,，因而，在给定n，x,y时发行股票的话，股票价格越大，新股东得到的价值就越少，?n越小，这实际上表示股票被高估了。管理层当然要减少?n，一种办法就是发行较安全的证券，当管理层所拥有的内部信息向市场公开时，这类证券的价值不会有太大的变动，所以，“债券的?n总是少于股票的?n”，因此，当管理层拥有对企业有利的内部信息时，最好就是发行债券。这样就形成了优序融资理论的三个基本点：在信息不对称条件下，（1）企业将以各种借口避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；（2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比率；（3）在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要，而且会从发行风险较低的证券开始。梅耶斯认为，这样就能很好地从理论上解释清楚“优序融资理论的两个中心思想：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资”。

首先，优序融资理论最重要的经验含义就是：发行股票的消息一经正式宣布，企业现有股票的市场价值就可以上升，而通过内部资金或无风险债券则不传达任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。

其次，优序融资理论得到了发达国家非金融企业净资金来源数据的实证支持（见表3-8）。从表中可以看出，在德日英美等四国非金融企业的净资金来源中，内部资金最为重要，而新发股票融资所占比重很低，远低于银行贷款和债券融资； 在美英两国，股权融资甚至为负7。

表3-81970―1994德日英美四国非金融企业净资金来源（％）

天量资金来源内部资金银行贷款债券崭新播发股票工商信贷资本迁移其他统计数据调整（1994）。

德国78.911.9-1.00.1-1.28.71.41.2日本69.926.74.03.5-5.0--1.00.0法国

60.640.61.36-2.81.9-6.52.5英国93.314.64.2-4.6-0.91.70.0-8.4美国96.111.115.4-7.6-2.4---4.4-8.3资料来源：德国、日本、英国、美国的资料见corbettandjenkinson（1997p74）；法国的资料见bertero

再次，优序融资理论获得了许多学者的确实。罗思评论道：“优序融资理论能表述为什么像是医药行业绝大多数的盈利性企业很少借债，??同样也能表述某些企业在似乎必须采用债务时不予以动用，目的就是使它们存有较多的财务灵活性，以防止在须要资金时必须采用成本很高的外部股票融资。”8

最后，在优序融资理论中，企业的融资结构问题通过信号的传递与证券市场的反应联系起来了。原来证券市场的大部分研究是与金融学的另一主流理论――资本资产定价模型（capm）联系在一起，许多学者也只能是通过capm才把企业资本结构挂到证券市场上来，两者之间缺乏直接的联系。现在，优序融资理论使企业融资结构理论与许多学者关于证券市场的一大批研究成果联系了起来，不但可以取得理论上的相呼应，而且还能从证券市场的实证检验中得到大量的支持。这是梅耶斯的高明之处，也可以看作是梅耶斯的学术贡献9。 78

美英两国非金融企业的净股权融资为负与企业大量进行股票回购和执行较高的股利政策有关。罗思、韦斯特费尔德、加菲和罗伯特：《企业理财》，理查德―欧文出版有限公司1995年版，p473。9

沈毅峰着，1999，《资本结构理论史》，经济科学出版社，p202。